平常心

2008年04月29日 《环球财经》杂志

 

茅于轼：我国通货膨胀苗头已经出现 怎么应对

2007年08月22日 08:48　

作者认为：目前，我国通货膨胀的苗头已经出现，会不会发展到跟1994年相仿的程度还很难说。由于通胀是一个货币问题，就应该用货币及有关货币的政策解决问题。


　　其实，对付通货膨胀的办法很多。首先是提高银行利息率和证券的收益率，防止居民从银行和证券市场大量变现，导致大量现金流入市场；其次是收缩货币供应，减少信贷额度，控制基建投资。还可以鼓励进口，减少出口，增加国内市场对货币的需求。但这些措施或多或少都会降低经济增长。所以医治通货膨胀最大的难题是如何把通胀降下来，同时不让经济增长率受到太大的伤害。
 

　　上个月的物价指数比一年前上升了5%，超过了一般认为正常的程度。而且从趋势看，通胀似乎正在发展，有进一步扩大的可能。各方面都在研究对策，提出了不少建议。

　　我认为要使对策起作用，首先要了解通胀的原因，才能对症下药。开错了药方不但不解决问题，反而越搞越糟。通胀是物价普遍上涨，不是某一种商品涨价。换句话讲，通胀是“钱不值钱了”，是一种货币现象。并不是因为某种货涨价(比如猪肉)，带动了物价上升。这二者是完全不同的两回事。某种商品涨价会不会引起物价全面上升？如果钱的购买力不变，物价水平不会上升。一种商品涨价会有另外一些商品落价，物价总水平不会变化。比如前两年石油价格涨了三倍，跟石油有关的许多商品，如出租车，都涨了价。但是物价总水平并没有上升。现在猪肉涨价，难道就会引起物价总水平上升吗？我国每年消费的石油价值大约是一万多亿人民币，每年消费的猪肉价值大约只及此数的一半(按涨价后的价格算)。可见通货膨胀和某种商品的涨价与否无关，它是一种货币现象。用管制某种商品的价格来治理通货膨胀是南辕北辙，是不可能有效的。(开错了药方，南辕北辙，缘木求鱼）

　　历史上用价格管制的办法治理通货膨胀，最后失败的例子比比皆是。最近的例子是非洲的津巴布韦，通货膨胀到了70倍。总统下命令，一切物价统统减半。得到老百姓的热烈拥护，纷纷走上街头帮助政府检查商店的价格。其结果是商店经营亏损，纷纷关门大吉，造成生产进一步萧条，失业增加，局势更加糟糕。我去过津巴布韦多次，眼看它如何不顾经济规律，一步步走向混乱，现在已经近乎失控。

　　通货膨胀是货币现象，是钞票发多了，是相对于市场所需要用的钞票太多了。需要的钞票是多少？大体上和生产总量成正比。所以钞票的增加应该大体上等于GDP的增加。当然会有一些别的因素掺杂进来。比如住房原来是计划经济低价供应，现在依靠市场，实现了货币化，即使生产没增加，对货币的需求也会增加。再如现在许多人用信用卡付账，对货币的需求会减少等等。还有出口增加，对国内的商品供应减少，会减少对货币的需求，即使GDP没变，也会导致物价上升。准确估计市场对货币的需求是十分困难的一件事。

　　钞票一旦多发，就会发生通货膨胀。但是要经过一段时间。在美国这个滞后超过24个月。相反，发现通胀，立刻减少货币供应，也得两年后才能够见效。在我国，虽然有许多行政控制的手段，这个滞后期也未必能缩短很多。1994年我国的通货膨胀率达到24%，经过强有力的宏观调控，次年降到17%，第三年降到8%。宏观调控的代价是经济增长率降低四个百分点，华南的房地产业全面暴跌，其后果一直延续至今，烂尾楼陆陆续续还在爆破。那次通货膨胀的来临也经过了两三年的发展。1991年就有3%的通胀，1992年上升到6%，1993年达到了15%。已故的货币理论大师弗里德曼曾经说过，通货膨胀好像喝醉酒，喝的时候非常痛快，但是治理的时候非常痛苦。所以对通货膨胀要严加防范。

　　通胀既然是货币问题，就得用货币及有关货币的政策解决问题。这是中央银行、货币委员会、商业银行、外汇管理局及证券业的事，不是商务部的事。管一下欺行霸市，价格串谋，当然有好处，但是解决不了通货膨胀的问题。正如弗里德曼所说，将通货膨胀怪罪于农业歉收、石油涨价、工会抬高工资、唯利是图的企业家是毫无道理的。

　　1994年中央雷厉风行地控制货币发行，大幅度提高银行利息率(一年期的定期存款利息率提高到14%)，严管信贷规模，取消了许多投资项目。由于国内生产总值猛然收缩，收入增速降低，购买力紧缩，就业减少，市场面临不景气，各行各业都受到影响。其中影响最大的是房地产业。当时证券业规模很小，没有受到太大的冲击。

　　现在通货膨胀的苗头已经出现，会不会发展到跟1994年相仿的程度还很难说。从过去货币发行来看，数量非常巨大。因为中央银行多年来用人民币购买美元，一方面发生大量外汇储备，另一方面又有巨额人民币投放进入市场。虽然中央银行用票据收回了大部分，但是这些钱的所有者不是中央银行，而是民间企业或居民。不同的票据变成现金的难易程度不同，如果企业和居民愿意变现，将证券换成钱去买物，就会有大量货币流入市场，物价就会迅速上升。另一方面对付通货膨胀的办法也很多。首先是提高银行利息率和证券的收益率，防止居民从银行和证券市场大量变现，导致大量现金流入市场，其次是收缩货币供应，减少信贷额度，控制基建投资。还可以鼓励进口，减少出口，增加国内商品的供应，增加国内市场对货币的需求。这些措施或多或少都会降低经济增长。所以医治通货膨胀最大的难题是如何把通胀降下来，同时不让经济增长率受到太大的伤害。我相信各种措施会随着事态的发展，适时出台。

 

 许小年：深度调整降低生产速度 加息对抗通胀

　　他认为控制通胀与保证经济又快又好发展二者不可兼得

　　中欧国际工商学院教授许小年认为，中国经济近期深度调整不可避免。我国的通胀属“出口转内销”，要采取果断措施抑制通胀和管理通胀预期，否则经济有硬着陆的可能。而紧缩银根应该采取的措施是加息。

　　大宗商品价格上涨与中国需求有关

　　许小年认为，我国的经济经过几十年的高速增长，内部的一些关系已经非常紧张，最明显的信号就是现在正在发生的通货膨胀。我国的通胀确实与国际市场密切相关，但不是单纯的输入型，是“出口转内销”，表面上通胀与国际大宗商品市场暴涨很有关系，如ＰＰＩ与国际原油价格密切相关，ＣＰＩ与国际粮价具备高相关性。但仔细分析，为什么油价粮价最近几年暴涨，这都和中国需求有关。油价上涨主要有三个动力：一是以中国为首的新兴工业化国家的需求增长，二是美联储倾向宽松的货币政策，三是投机因素；链条是需求点燃上涨火花，美联储货币政策的推动，以及国际投机因素的加速，再在国际市场上由中国的进口带入到中国来。

　　对这几个因素，我们既不能影响美联储货币政策，也无法对国际投机行为在短期内制订有效的监管框架。所能做的只有一件事——降低我们的生产速度，减少对国际大宗商品的依赖。

　　世界资源无法支撑中国的高速增长

　　许小年分析，中国的石油在1996以前都能自给自足，1996年之后大量进口，从1996年到2007年年平均增长速度在20％以上，目前用油总量占世界9％，但在新增需求里我国的进口占50％，所以中国的原油进口对国际油价走势有举足轻重的影响。如果我们经济速度降下来，需求下降，相信石油价格是会降下来的。

　　许小年说，为什么铁矿石价格翻番？看一下我们钢的生产能力怎么增长，粗钢产量从一亿吨到二亿吨用了七年时间，再翻一番到四亿吨，只用了三年时间，现在年产量达到五亿吨，钢生产能力如此高增长，世界铁矿石生产哪里能跟得上？

　　许小年认为，中国这么快的增长已经超出了国内资源所能支撑的范围，现在正在超出世界资源所能支撑的范围。除非世界上再发现大油田和大铁矿。否则全世界短期资源型产品供不应求的情况不会消失，换句话说通胀压力不会消失，如果我们抱侥幸心理想等想扛，是扛不过去等不来的。

　　低通胀高增长无法兼得

　　许小年认为，既要控制通胀，又要保证经济又快又好发展，正如熊掌和鱼不可兼得。越南最开始正是这样做的，结果就是被迫大幅加息。如果我们不采取果断措施抑制通胀管理通胀预期的话，最后很有可能必须做同样的事情。等待的时间越长，经济硬着陆的可能性越大。

　　许小年认为，现在已经到了关键时刻，要早下决心尽快出台紧缩政策，而不是管理具体的价格，这是管不住的。比如成品油调价，问题要害不在于提不提成品油价格，在于成品油市场化机制，今天提一点，明天降一点不解决问题。现在的对策应该是放开价格，这会使短期内通胀恶化，这可以用紧缩银根来应付，目前周边的亚洲国家正在做这样的事情。对于紧缩银根，他个人意见应该是加息，而不是通过目前这种数量化行政手段，还是要用利率这种市场杠杆和经济杠杆。而即使中国经济硬着陆，也不会出现日本式的大崩溃，因为目前的中国和1989年的日本还是有差别，我们今天的银行体系比当年的日本要健康得多。

　　许小年表示，今年下半年到明年都会处于和通胀作斗争的状态，会有比较痛苦的调整，上市公司盈利可能出现负增长，“对市场的投资者来说，现在的任务不是去捕捉什么机会，而是准备好干粮过冬，只有熬过了这个冬天，才能享受春天的繁荣。”

　　许小年认为，现在管理通胀已经到了关键时刻，要早下决心尽快出台紧缩政策；对于紧缩银根，他个人意见应该是加息。

北大教授徐滇庆：某些房企要死是小问题

徐滇庆：汇储注资农行问题会很大

　　早报记者 罗晟 发自北京

　　徐滇庆戏言自己喜欢用放大镜看毛病

　　昨天，北京大学中国经济研究中心兼职教授徐滇庆在北大做《金融改革与风险防范》报告，并现场回答了关于通货膨胀的相关问题。其特别提及，下半年宏观经济政策必须从紧、不能放松，“某些房地产企业要死了，只是肌肤之疮”。

　　约有2万亿热钱躺在银行里

　　问：如何看待目前的紧缩政策？

　　徐滇庆：目前流动性并没有问题，压力并不大，但政策必须从紧，不能放松。现在通货膨胀的压力一点都没有减轻，虽然6月份CPI降到了7.1%，有人以为通货膨胀出现拐弯了，但根本不是。通货膨胀面临热钱和输入性通胀两大推动力。

　　第一个热钱太多了。只要货币多了，通货膨胀的压力就很高。在2007年10月，城乡居民存款余额16.2万亿元，到现在突破了20多万亿。增加的4万亿元人民币哪来的？其中正常储蓄增量不到一半，从股市流到银行的一部分，剩下大概有1万多亿存款是海外流入的。

　　海外流入多少钱？目前看法不同，低口径估计3000亿美元，高口径说1.75万亿美元。我觉得3000、4000亿美金是有的，也就是说有2万亿元左右人民币热钱放在银行里。

　　负利率是很糟糕的事情。我们知道，一旦出现负利率，银行的存款是没有稳定性的。因为人们储蓄时让渡了货币的使用权，这是要获得回报的，如果你不让他得到回报，还要让他损失，钱就要从银行离开。

　　问：怎么看热钱与国内房地产的关系？

　　徐滇庆：房地产信心目前处于低迷期，如果一旦翻转，问题就很大。全国房市在2007年只有2.7万亿元销售额，平均一个月销售2000亿元左右。虽然全国有2000多个城市，但海外的热钱不会去中小城市，而是集中在北京上海等大城市。这些大城市提供的高档商品房的规模不到1000多亿元。一边是几万亿人民币的热钱，一边是千亿数量级需求，问题很大。

　　现在热钱没有动的原因是信心问题。房地产信心在去年9月以后受到次级债影响，不光是中国，而是全球低迷，所有的股市房市都下滑。但是，没有准确的东西可以度量信心的变化，而且信心低迷从来都不持久，到一定时候就翻转。一旦翻转，问题就很大。

　　汇储注资农行问题会很大

　　问：关于输入性通货膨胀的压力，能做一些分析么？

　　徐滇庆：通货膨胀的第二大推动力是输入性通货膨胀的压力，这是非常客观的存在。2007年进口原油1.4亿吨原油，半年7000万吨。今年前6个月，我国就进口了9060万吨原油，多了2000万吨。同时，原油价格从70多美元一桶，涨到148美元一桶。而我们这次汽油加价，咬着牙只加了8%。下半年再进9000万吨油，不要钱么？

　　2007年全年进口3.7亿吨铁矿砂，相当于1.85亿吨半年。今年前六个月进口了2.3亿吨，同时铁矿砂涨价了88%。这要不要花钱？国内钢材要不要涨价？其实猪肉要不要涨，这不要紧，因为是最终消费品，吃完就完了。铁矿石和原油等原材料上涨就很要紧，因为是通货膨胀的上游。如果钢材一涨，整个一连串都要涨。

　　问：如何看待高达1万8千亿的外汇储备使用？

　　徐滇庆：外汇储备是对外购买力的符号，如果将外汇储备在国内使用，那是不折不扣属于货币增发。也就是说，一份钱用了二次。

　　所以我国目前拥有1.8万亿的外汇储备，但并不意味着外汇管理局有1万8千亿的资产，因为外汇管理局对外汇没有产权。

　　此前有政协委员提议西部开发时使用外汇储备，我觉得这在金融上是错误的理解。如果真用，那就等于印票子。

　　现在我们拿外汇储备注入我们的银行，叫剑走偏锋。2004年和2005年，汇金公司注资中国银行(4.06,-0.05,-1.22%,吧)225亿美元，建设银行(6.06,-0.07,-1.14%,吧)250亿美元，工商银行(5.15,-0.02,-0.39%,吧)300亿美元。汇金公司还继续计划向农业银行注资700亿美元，相当于注资5000亿元人民币，这问题很大。

　　这样注资可不可以？当然可以。因为现在流动性没有问题，存的钱比贷的钱多，自有资金没有问题。只要不用就没事。

　　一旦到了困难时期，四大国有银行动用自有资本，就会造成货币增发。进而造成恶性通货膨胀。银行的自有资金是在为难时用的，如果到时用的时候发现是印的钱，这就是个定时炸弹，这时货币政策就崩溃了。

一定要拖时间不能爆发金融危机

　　问：奥运之后的经济形势会如何？

　　徐滇庆：石油、铁矿石涨价是海外的问题，不是我们能控制的。我们现在迎奥运，我们国家可以进行补贴，稳住一段时间。但我们不能老补吧，这个缺口太大了。

　　目前国内的热钱又太多。如果下半年通货膨胀再上去，负利率就更大，如果海外资金继续往中国走，毕竟现在美国欧洲的情况很严重，热钱“避难”避到中国。既然热钱换成人民币了，它就要保值。

　　温总理说2008年是中国经济问题最困难的一年，是就金融来讲的。虽然现在什么事都没发生。但是我们知道，金融危机像堰塞湖一样，有那么多热钱像江水一样囤在头顶上，它不一定全出来，如果出来一万亿热钱，你想清楚它往哪里走没有？

　　热钱会走到哪里去？热钱往消费市场上走，CPI就大涨；热钱往房地产上走，大都市里的高档商品房房价就暴涨；热钱往股市上走，股指就会大起大落。

　　问：如何看待奥运之后的紧缩政策变化？

　　徐滇庆：如果热钱像堰塞湖的水位一样继续往上走，而大堤因为负利率越来越松，这就要出事了。

　　我们要防范，一定要继续紧缩，不要看到某个地方楼市断供了，某些房地产企业要死了，这是小问题，叫肌肤之疮。

　　我们要防的是心头大患，金融机构一出问题，整个中国经济改革就可能全部逆转，我们遭受的损失就会非常惨重。所以，有轻有重，我们一定要保持清醒的头脑。

　　问：目前觉得改革开放三十年来金融危机的隐患在哪里？

　　徐滇庆：高歌猛进是需要成本的。中国没有遭遇金融危机，不是先天的免疫力，而是改革的成本都沉积到银行里面，因为中国的不良贷款非常高。

　　截止2008年3月底，国有商业银行和股份制银行不良贷款余额11782亿元。不良贷款率6.3%。其中中国银行(4.06,-0.05,-1.22%,吧)、建设银行(6.06,-0.07,-1.14%,吧)和工商银行(5.15,-0.02,-0.39%,吧)的不良贷款总额为2680亿元，农业银行不良贷款8065亿元。这再度响起了警告，中国国有商业银行的不良贷款居高不下。

　　中国的不良贷款主要来自于三方面：第一是政策调整、经济结构变动带来的不良贷款。第二是国有企业改革来带的不良贷款。在国企兼并重组中的债务都在银行里，另外大学里建筑贷款2500亿。我曾经在广东问建行的一位副行长，大学城贷款是否是优质贷款。他说每月还息能力是有的，但到期没有还款能力。第三国有银行自身失误的不良贷款。

　　这30年全靠稳定的宏观环境、金融环境。为了稳定环境，金融系统、银行不能停摆。这个钱就是不良贷款。30年的成本累计到一起，危险很大。一定要保持稳定的环境，这样一来，问题拖上几年就能处理掉。问题是现在一定要拖时间，现在爆炸一定应付不了。

　　四大AMC没什么前途　　关门了事

　　问：国有银行不良贷款应该如何处理？

　　徐滇庆：如果要降低不良贷款的比例，最简单的办法是扩大贷款总额。疯狂放贷，后患无穷。

　　我认为只要满足以下三个条件，在稳定的宏观环境下一笔一笔注入银行利润，这样经过10-15年，有可能将不良贷款降到可控范围之内：第一，中国要能够保持8%以上的GDP增长率；第二，银行保持10%以上的贷款余额增长；第三，再加上8%以下的通货膨胀率。

　　问：四大国有资产管理公司的发展会如何？

　　徐滇庆：它们没有什么发展，也没有什么问题，最后就是货币政策买单，关门，因为它们还不起，永远还不起。它们追债已经追完了，历史任务已经完成得差不多了。它们从四大国有银行开的白条，最后货币政策抹掉就算了。

　　问：如何看待农村金融和城市金融的差距？

　　徐滇庆：我认为农村金融的情况不容乐观。1999年，全国各地数千家农村基金会被统统关闭了；随后，四大国有商业银行从农村撤走，一举撤销了31000多家县以下金融机构。为9亿农民服务的金融机构只剩下了32000家农村信用社。

　　2002年底，全国农村信用社存贷差5352亿元。这些资金大部分被用来转存中央银行，购买证券或者转借给了其他金融机构。

　　我估计农村信用社每年从农村至少吸走了3000亿元，邮政储蓄每年要从农村吸走3000多亿元。

　　金融系统如此劫贫济富，如不改弦更张，工农差距、城乡差距、贫富差距势必进一步扩大。

　　问：目前中国金融界的危机意识如何？

　　徐滇庆：中国金融业最大的威胁是缺乏危机意识，盲目乐观，学风浮躁，趋炎附势，听不得不同意见。

　　目前中国金融体系之所以非常稳定是因为有三道防火墙，第一是和外部的隔绝，以及国有商业银行的垄断；第二是人民币的不可兑换；第三是高储蓄率。这三道防火墙在最近几年内将纷纷失效。

　　很多问题恐怕要在遭遇金融危机之后，痛定思痛的时候才能真正明白。

　　我个人喜欢用放大镜看毛病，这并不是否定，而是防范危机。我们必须与时俱进，居安思危，战战兢兢，如临深渊，如履薄冰，加速金融体制改革，只有这样才能防范金融危机，再为中华民族争取二十年的高速增长。

谢国忠搜狐博客　http://xieguozhong.blog.sohu.com/

高房价会扩大分配不平等，危害社会稳定。如果经济高速增长意味着高房价，可能得不偿失

    中国已经克服了经济发展的主要障碍：一是资金，二是人力资本。目前，中国已经积累了1.5万亿美元外汇储备，即便出口显著波动，国内的经济发展也不一定会放缓。而由于“文革”后一代高校毕业生走向成熟，中国在基础设施、制造业和服务业领域都拥有了大量人才储备，在过去五年中突破了关键性的拐点。有了钱和人，经济发展只是一个需求问题。而中国的城市化仅完成了一半，需求也不成问题，未来15年至20年经济可望保持快速增长。
    随着经济增长变得容易，中国现在必须考虑，当经济发展完成后，中国将会成为一个什么样的社会。在经济方面，财富分配具有最重要的影响，它可能使中国社会变得健康而有活力，或者正相反。如果个人能力在整个社会中分布正常，那么收入和财富的分布也应如此，即大多数人处于中等水平，处于两极的富人和穷人应该是少数。现代社会可以通过对富人征税、对穷人补贴来减少不平等。不过这样的政策有一定的效率成本，即令社会发展变得缺乏动力。 
   不过，分配不平等在长期也会造成效率损失。富人对其子女的投资可以比穷人更多，因此，由于教育资源的缺乏，并非所有人都能实现其全部潜能。即便市场按照人们的能力和努力给予了他们适当的报酬，如果资源再分配能够让每个人都受到适当的教育，那么整个社会的效率还是可以得到改进。

高房价是一个问题 
    在中国，不平等程度正在上升，其中大部分反映的是经济增长成果分配不均——一些人在经济增长过程中比其他人获利更多。然而，绝大多数人也从中获得了一些利益，因此，尽管中国不平等程度已处于全世界最严重之列，目前社会却仍然能维持稳定。 
    但是，迅速扩张的房地产市场可能会威胁到很大一部分人，使其绝对福利恶化。房产是家庭财富中最重要的部分，在全世界范围内，它占到家庭财富总量的三分之一；而在东亚地区，这一比例更接近二分之一。 
    在一个有效率的市场中，房产价格由购买力决定。其中一个最重要的指标是房价收入比，即住房价格与家庭年收入的比值。从美国的4倍到香港和日本的8倍，各地诸如房产税等微观条件令其房价收入比各有不同。房价收入比由机会成本决定，因为用来购买房产的资金也可被用来投资于股票或债券。因此在有效率的市场中，房产升值率加上租金收益率会等于债券收益率加上风险溢价。 
   看待此问题的另一种思路是，将房产增值与人均工资收入增长相比较。在长期，二者的增速应该相等。如果房价比工资增长得更快，房价收入比会变得过大，最终人们将买不起房。而由于房产会折旧，故现有房产的升值速度应等于工资的趋势增长率减去折旧率。 
    在美国，名义人均收入每年增长6％。而由于房产享受一定税收优惠，其投资回报比人均年收入的增长要高出两个百分点。过去十年，美国房产以每年超过经济增长 3％以上的速度增值。其原因是上个世纪90年代债券收益率的下降，而债券收益率下降又由始自日本并在亚洲金融危机中席卷其他经济体的通货紧缩所引发。现在，随着亚洲各国接连进入通货膨胀，美国债券收益率已趋于上升。另一方面，近五年来诞生的一些新型金融产品例如次级贷款变成了一场泡沫，其破裂也会让房价下降。两股逆流叠加，美国房产市场至少未来三年都不会有好日子过。 
    中国的情况要好得多。今后20年，中国的名义人均收入年增长率将可能达到10％（实际人均收入年增幅为7％）；而折旧率大约为1.5％——这是基于当前建筑质量的一个保守估计；再减去房租收入所交的税——如果房租收益为3％，税率20％，则房产总回报会被减去0.8％；这样，拥有房产的净回报率大约在8％左右。这一回报是很诱人的。标准普尔500指数过去半个世纪的年均回报也只有9％。而居民房屋属于风险较小的资产，并可免去租金，这样的回报是很不错的。因此，中国家庭应尽量买下他们所住的房产。 
    中国房地产市场的问题在于，现在的房价已经被大幅推高到一个未来的理想水平。也就是说，即便中国经济今后的表现会始终如我们所料般良好甚至超过预期，目前的房价水平也已经包含进了今后多年的升值。
    我们知道，在一个社会稳定的国家中，房价收入比应该大约为8；然而目前中国这一比率已达到15至20。即使人均收入翻一番，现在的价格仍然显得很贵。假设目前的房价已包含今后十年的升值，那么买房惟一的回报就是租金收益减去折旧。现在大多数城市的房租收益在3％到4％之间，除去1.5％的折旧，那么拥有房产的名义回报率仅为每年1.5％至2.5％。而十年期国债收益率大约就有4％，买房投资很难说是理性的。

高价何来 
    以上计算告诉我们，低债券收益率是支持高房价的关键。在一个封闭经济中，债券收益率通常与人均收入增长率相近。但中国的债券收益率甚至比其应有水平低二分之一。货币市场中的套利行为，决定了美中两国债券收益利差等于货币升值的预期。市场目前希望人民币升值，因此，即使中国的人均收入增速相当于美国的三倍，中国债券收益率仍会低于美国。假设人民币汇率如日元在上世纪80年代末一样翻一番，并且人均收入增长率减半至5％，那么中国的债券收益率可能与美国相当，且房产价格也回到正常水平。
    但是，这一均衡对于中国来说是不可接受的——中国的城市化进程尚未完成，对经济快速增长有强烈的要求。因此，中国债券收益率与经济增长之间这种不正常的关系可能会长期持续。 
    不过，对高房价的上述解释已不再是市场的主要动因。大多数购房者希望价格继续快速上升而非停滞。他们的这种期待意味着房价收入比还将上升，房产价格会越来越超过收入的增长。通常，当价格上升成为需求的长期主要拉动因素时，这就是一个泡沫了。 
    当流动性充足且经济增长率高时，就很容易产生泡沫。形成目前充沛流动性的一个重要原因，是美元自2002年以来的贬值。由于中国实行盯住美元的货币政策，美元贬值促进了中国出口增长，中国贸易顺差大大增加；与此同时，资金在全球寻找“避风港”，大量“热钱”涌入新兴市场。中国流动性由此大增。从这一角度来看，如果政府不通过其他手段控制资产价格上涨，当美元跌至谷底而反弹时，泡沫就会破裂。同样的故事曾发生在上世纪90年代初，当时美国发生储贷协会危机，美元下跌，引发东南亚国家的资产泡沫；而美元恢复强势后，泡沫于1997年破裂。 
    债券低收益率和美元疲软仍不能完全解释中国的高房价问题。灰色收入流入房地产也是一个主要原因。中国2007年GDP可能达到24万亿元人民币。GDP可以用收入、需求或产出的形式计算，理论上应相等。包括工人和农民在内的正常劳动力总收入大约为11万亿元，折旧4万亿元，剩余的9万亿元包括资本收益、部分财政收入及灰色收入。其中灰色收入可能超过GDP总量的10％，比房产销售总额还高，其中很大一部分流入了房产市场。房产高价和高空置率的共存，可能正是由此导致的。

危害与出路 
     高房价问题何在？大多数人会把它看作繁荣的标志。例如，由于外国居民的需求，伦敦市拥有全世界最高昂的房价。但当地居民并不反对高房价，因为它为当地带来外汇收入，促进了经济发展。而且，大多数本地居民已拥有住房，所以上升的房价并不影响他们的生活。中国的情况就非常不同。大多数城市仍处于扩张过程中，在今后20年间其规模可能会扩大到现在的两至三倍。也就是说，大多数人还没有购买住房，所以高房价将严重影响他们的生活水平。 
    房价还会影响收入再分配。用于买房的资金会流向政府、开发商、建筑公司、原材料供应商。而中国区别于其他国家之处在于，中国的土地属于政府所有。由于房产建设、销售过程中的土地费税占到总销售额的一半或更多，中国的房价从根本上应被看作一种税收。根据经济学原理，单纯从效率的角度出发，税收应被分摊给尽可能多的人口。因为当税收被大面积分摊时，每个人的负担就会相对减轻，其带来的效率损失就可限制在最小程度。而通过高房价来征税显然违背了这一规律，因为它只把负担加在每年那一小部分新购房者身上。 
    从再分配角度说，以高房价的形式征税会产生很严重的后果。购房者通常是中产阶级的核心。当他们不得不在住房上付出所有收入时，其社会经济地位将显著下滑。因此，以税收为目的的高房价将使财富分配极端化，处于两极的富人和穷人增多，而中产阶级规模很小。这样的社会结构是不利于稳定的。 
    要让人们买得起房，最稳妥的方法是增加供给。一些人认为中国存在土地短缺，这是不正确的。我在1989年的日本和1997年的香港听到过同样的抱怨声。日本的人均土地面积甚至还不如中国长三角地区，但现在其房价已经从最高点下降了75％，达到8倍于家庭收入的合理水平。香港有70％的土地根本尚未开发，其高房价源于政府的政策。 
    要扩大供给，中国可以将城市建筑高度翻一番，交通问题则可通过修建地铁来解决。有人可能会提出，高层建筑有许多弊端，但与买不起房相比，这实在算不了什么。没有什么比承担得起住房更重要。通过这种改变，住房供给马上就可以翻倍。 
    在中国有一个很流行的观点，即政府应发展廉租房，而一些低收入人口应该租房。但在美国或日本，平均房屋拥有率为三分之二。租房住的原因不只是收入。很多单身人士和经常迁移的家庭都更愿意租房。随着中国劳动力市场变得越发具有流动性，租房的状况将逐渐和其他国家一样。然而，中国与其他国家的关键不同在于，其土地理论上属于人民，政府代表人民管理。虽然土地名义上归人民所有，房屋建造的成本也很低廉，但人们却承担不起住房价格——这种局面是难以让人们接受的。中国政府有让房价变得合理的义务。 
    新加坡模式可能会适用于中国城市。新加坡的房产市场呈现两极分化。一方面，政府为80％的人口开发住房。正如在中国一样，新加坡政府拥有土地，其中大部分是填海而成。新加坡一套住房的售价是家庭收入的5至8倍。另一方面，市场中还有20％的高价住房，大多由高收入家庭以及外国居民购买。这20％类似一项税收，为政府带来了高收入。 
    高房价会为地方政府带来高财政收入，使得城市基础设施建设和城市化进程获得充裕的资金。但对于大多数中国人来说，经济高增长没有保持较低的房价来得重要。城市生活中最重要的一项支出就是房产。如果经济高速增长意味着高房价，那可能就是得不偿失了。

2008-07-19 | 是明确货币政策的时候了

从2003年秋天起，我发表了一系列文章，谈论一个关于人民币升值与通货膨胀的主题。这个主题是：中国加入世贸组织后，外国人对中国的物质和人力资源的需求大增，于是增加了人民币升值的压力；中国要么让人民币的名义汇率自由浮动，要么引入通货膨胀，两者必有其一要发生；若抑制升值并引发通胀，加息和实施形形色色的物价管制，就都无济于事。世界上可供选择的货币制度只有三种，现在是明确货币政策的时候了。

货币中性与人民币升值根源

货币是一种中性的尺度。货币在经济生活中的确举足轻重，但它之所以重要，是因为它是价值的尺度，是因为它传递着经济信息，是因为每个人都凭着它来安排生活和生产。说货币重要，并不是它可以无中生有，不是说多印钞票就能创造就业、就能影响真实的利率、就能推动社会的繁荣。

撇开短暂和局部的误导不说，如果一个人长得很矮，你是不能通过修改度量衡来使他长高的；如果一个人很长寿，你是不能拨动时钟来缩短他的寿命的。也就是说，假如经济情况本身就在剧烈变动，那么就总会有这样或那样的经济指标来反映这种变动。

现在，实实在在的经济变动，就是中国经济实力增强了。因为劳动力低廉，产品质量上升，我们卖给外国人的东西多了，同时也就提高了我们购买外国货物的能力。我们的确可以把换来的美元暂时攒起来不花，但这并不表示我们没有能力花。我们总要花的。永远不花，就是傻瓜。

因为用人民币标价的那些中国货物和中国服务受欢迎，所以外国人争着拿美元来兑换人民币，以便享受中国的货物和服务。在争夺人民币的过程中，用人民币换取美元的比率就会被抬高，也就是大家说的“人民币的升值压力”。

只有三种货币制度

我们要明白，可供选择的外汇策略并不多，原则上只有三种，即“联系汇率”、“自主汇率”和“管制汇率”。此外，没有谁能发明什么新的汇率策略。如果硬要说某人发明了什么汇率策略，那也只是说他作了选择而已。

所谓“管制汇率”，就是一国通过强行控制进出口商品量和外币兑换量，把本国货币的币值，硬性维持在某个先定的价位上。中国已经是一个开放的国家，这个方案根本不值得考虑。而“自主汇率”，就是一国的货币当局只盯着本国的物价水平，以维持物价稳定为原则来控制货币流通量，而让本国货币与外币的兑换率自由浮动。至于“联系汇率”，则是本国货币与某国外币按固定汇率进行兑换。这跟许多大学食堂里的菜票发行并无二致：进来1元货币，就换出1元菜票。校外的货币若出现通货膨胀，那么校内的菜票也就同时出现膨胀；校外若出现通货紧缩，那么菜票发行量也相应紧缩。

人民币在过去很长时间里，就是实行这种“联系汇率”。实行这种汇率策略，实际上让人民银行放弃了人民币发钞量的酌情权。美元大量流入，人民币流通量就随之上升，带来通货膨胀。国内近年来出现的物价上涨势头，尤其是各地所谓投资过热的情况，其实是这种钩紧美元的“联系汇率”造成的。

当1块美元只值6块人民币的时候，你非要给人家8块不可，那么你就是在送价值2块的礼了；既然多买多送，那么美元就会源源不断流入中国。这些美元可能是以前存的，也可能是新近印的。中国的外汇储备直线上升，部分原因是这样造成的。来者不拒，结果是稳住了汇率，也引入了通胀。

要遏制国内的通胀势头，必须让人民币与美元脱钩。那人民币跟什么挂钩呢？有人主张让人民币钩紧一揽子外币。可以这样做，但这意味着人民币对美元的汇率必然会出现波动。这是说，既主张人民币与一揽子外币挂钩，同时也反对人民币对美元升值，是自相矛盾的主张。

也有人主张人民币与一揽子物品挂钩。这也可以，只是技术上并不容易做到。一碗饺子就是一揽子物品，涉及面粉、青菜、畜牧和能源等原料的价格。要在中央银行调控货币发行量，使得一碗饺子的货币成本总是保持稳定，难免有“鞭长莫及”的困难。中央银行根据消费物价指数（CPI）来诊断通货膨胀的程度，从而控制货币流通量，就是一种国际上非常常见的以一揽子物品挂钩的发钞制度。是的，法币（fiat money）的发行不再与黄金或白银挂钩，但并不等于它没有钩。它从来都是有钩的，而这个钩通常就是CPI。

当然，CPI的计算总是不可能精确地体现通胀程度。于是，有人提出要简化，要以期货市场上的物品，来代替CPI中囊括的大量商品。我见不到这种建议的好处在哪里。期货市场中的商品，总共只有几十种几大类（包括能源、谷物、肉类、金属、咖啡、棉花、糖等）。假如出现自然灾害或战争等外因冲击，这些商品很可能全部涨价。这是说，把CPI简化成期货商品，很容易把由于外因冲击而造成的局部价格变化，误报为由于货币发行量过多而造成的全局价格变化。把CPI 简化为期货商品的建议，没有说服力。

建议把CPI简化为期货商品的人，还误解了“时滞”的概念。从商品价格发生变动，到央行得悉，是有时滞，但那根本就微不足道。央行面临的时滞难题，绝对不是那个时滞。时滞讲的是从央行采取行动，到物价发生变化的时滞。这个时滞，可能是半年，一年，一年半，两年。这才是真正的时滞，是央行无法时刻精确控制货币量的困难所在。在缩短这个时滞问题上，仅看期货商品价格，并不比看CPI强。央行要快一点知道CPI，也并不难，也能做到。但那是零头，论天算的时滞，而不是那个论年算的时滞。

不管怎样，只要人民币与一揽子物品挂钩，那么不管这一揽子物品是指CPI还是指为数甚少的几十种期货商品，那么中央银行就是在实施“自主汇率”的货币制度，那么人民币兑美元就会出现汇率的波动。今天的中国，找一揽子不升值的商品还真不容易。这是说，既主张人民币与一揽子物品挂钩，同时也反对人民币兑美元升值，也是自相矛盾的主张。

还有人主张应该以保持人民币币值稳定为首要政策目标。这主张听起来不错，但持这个主张的人得先来澄清，所谓“币值稳定”，究竟指的是人民币的物价水平稳定，还是人民币兑美元（或其他外币）的汇率水平稳定。前者的实质是人民币与一揽子物品挂钩，后者的实质是实行“联系汇率”，而这两个策略并不兼容。

有一些自诩特别关心老百姓的学者，认为人民币若兑美元升值，就会削弱中国劳苦大众在国际上的竞争力，会剥夺了他们脱贫致富的机会。假设这些学者说得对，那我们要问：若中国货币当局硬性让人民币进一步贬值，那岂不更好？发财致富的窍门，不应该这么简单。

我问过持这种主张的学者。他们有时回答：“喔，不，现在的汇率刚好”。而我追问：“你凭什么知道这就是刚好的汇率？”他们答不上来。他们有时则回答：“目前的汇率未必是刚好的，但我们要遵循英谚，没毛病就不要改”。若是这样，那他们为劳苦大众请命的高调就不攻自破，而且还得接受“联系汇率”带来的通货膨胀后果。

我要说的是，汇率策略是一个选择，任何选择都有代价。“联系汇率”的好处是央行放弃发钞权，坏处是会被动引入通胀或通缩，其实质是在使用美元；“自主汇率”，即让汇率自由浮动，其好处是可以执行稳定物价政策，坏处是如果央行不能自律，就容易被政府利用造成通胀或通缩。对中国一个泱泱大国来说，“自主汇率”比“联系汇率”更合适。但总的来说，两个都算是方案，选一种坚持还可以。要反对的那些自相矛盾的政策建议，即一会这样，一会那样，一会反对人民币兑美元升值，一会担心国内出现通货膨胀，一会主张人民币与一揽子外币挂钩，一会又主张人民币与一揽子物品挂钩的方案。这些方案进退失据，逻辑上不可能，结果只会造成混乱。

加息和调控都不能抑制通胀

央行“宣布”加息，表明央行十分慎重地认为，通胀还会继续。要指出的是，许多人（包括相当多经济学者）都以为加息是抑制通胀的举措。那不对。通胀必然是多印钞票和过度放贷引起的。加息只能说明通胀，但绝不能抑制通胀。要压制通胀，只有一条路，就是少印钞票和收紧银根。那是痛苦的过程，但其他手段无济于事。

我们要分析加息的后果，就不能把眼光盯在加息上，而要把眼光盯在央行之所以要加息的原因上。既然加息是因为通胀引起的，我们就不能只是问加息对我们的生活有什么影响，而必须问通胀对我们的生活有什么影响。

单从利率看，加息会使按揭价格上涨，从而抑制房地产交易，使房地产的库存变成所谓的“泡沫”；但如果通胀真的来临，那么房地产就只会显著看涨，而不会因为毫厘的利率增长而萎缩。单从利率看，每个人的存款都有更高的利息收益；但如果通胀真的来临，那毫厘的利率就弥补不了货币贬值造成的损失。单从利率看，加息可以有助冷却贷款投资；但如果面临通胀，加上借款人可以凭其他行政或人际关系借款，到期还可以赖帐，那么加息就控制不了所谓的“过热”。

针对楼价居高，国内学者有不少怪论，指责地产商是始作俑者，所以上海楼价要跌五成；说老百姓买不起楼，所以政府要通过利率打压楼价；说调控一国的楼价，只需要政府下个决心，设立举报高价售楼的热线电话即可。这些言论本身逻辑混乱，属胡说八道；但它们大受欢迎，反映了国内楼价攀升出乎公众预期，是国内出现通货膨胀的征兆。

古往今来，哪里出现通货膨胀，哪里就会出现对所谓“投机倒把”、“囤积居奇”、“哄抬物价”和“黑箱操作”等行为的痛斥。之所以出现这些痛斥，是因为老百姓和半桶水的学者误解了物价普遍上涨的原因。他们的确见到了商人在抬价，但他们没有意识到，抬价的商人只是经济链条中的一环，他们的抬价行为，是时刻受到整张经济之网所牵制的。中国房价的节节攀升，部分是由于人民币钩紧美元造成的。

结语

认识“人民币升值”与“通货膨胀”之间的替代关系，是把握整个问题的关键。这个替代关系本来不难理解，但一些经济学谬见形成了认识障碍。最大的谬见，在国际贸易上。许多人认为，出口多就是好的，为了能多出口，似乎可以不计较代价。硬是不让人民币升值，是因为人们认为这能促进出口，从而改善农民的生活。真是这样，这个世界还有穷国吗？贬自己的货币，易如反掌，但物价飞涨，会使农民的生活大打折扣；而不能从外国人那里换回等值的商品，更是在逼本国人替外国人做免费劳动。屏除经济学谬见，有助于我们平心静气地权衡和选择货币制度。